博士生论坛
法律与证券市场关系研究的一项进路
———LLSV理论及其批判
缪因知
摘 要:合称LLSV的四位美国学者设立的“法律与金融”理论,通过数据统计分析创造性地提出,法系渊源导致了不同国家对投资者保护的系统性不同,从而造成了证券市场系统性的
强弱不一。总体而言,普通法系的投资者法律保护强于大陆法系,证券市场也更发达。此种理论引发了大量讨论,并开辟了新的学术领域。LLSV理论有相当的可取性,但学界也已对之提出了多种批评意见,主要包括:LLSV所用的测量指标选取和赋值中的问题、统计方法本身的局限性、与诸多国家发展事实的不契合及该种理论对法律移植过程之重要性的忽视等。从正反两面总结、评估这些研究,将对法律与证券市场的关系有更为全面深刻的认识。
关键词:法律与金融;投资者保护;证券市场;LLSV
中图分类号:DF41 文献标识码:A 文章编号:1673-8330(2010)01-0144-11
一、研究缘起与国内研究现状
(一)研究缘起
1990年代后期以来,RafaelLaPorta、FlorencioLopez-de-Silanes、AndreiShleifer与RobertVishny
①
四位美国经济学家(合称LLSV)合作的一系列论文开创了所谓“法与金融(LawandFinance)”研究之
先河,在经济学界和法学界产生了极大的影响。他们认为,对外部投资者的法律保护程度会决定一国证券市场的强弱。而不同法系渊源或法律传统对外部投资者的保护存在系统性差异。外部股东和债券持有人权益在普通法下得到较好保护,较不必担心被公司内部人剥夺,所以其愿意向公司投入资本,从而
[作者简介]缪因知,北京大学金融法研究中心成员,北京大学法学院博士研究生。
① 主要文献包括RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer&RobertVishny,LegalDeterminantsofExternalFinance,
52J.Fin.1131—50(1997);LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer&RobertVishny,LawandFinance,106J.Pol.Econ.1113—55(1998);LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer,CorporateOwnershipAroundtheWorld,54J.Fin.471—517(1999);LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes,Shleifer&Vishny,AgencyProblemsandDividendPoliciesAroundtheWorld,158J.Fin.3—27(2000);SimonJohnson,LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer,Tunneling,90Am.Econ.Rev.22—27(2000);SimeonDjankov,EdwardGlaeser,LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer,TheNewComparativeEconomics,31J.Comp.Econ.595—619(2003);EdwardGlaeser&Shleifer,LegalOrigins,117Q.J.Econ.1193—1229(2002);Glaeser&Shleifer,TheRise
oftheRegulatoryState,41J.Econ.Lit.401—25(2003);LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer,WhatWorksinSecuritiesLaws?61JournalofFinance1—32(2006);LaPorta,Djankov,CareleeMcLiesh&Shleifer,PrivateCreditin129Countries,84J.Fin.
299—329(2007);Djankov,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&AndreiShleifer,TheLawandEconomicsofSelf-dealing,88J.Fin.Econ.430—65(2008).一个早期较完整的立场陈述,见LaPortaetal.,InvestorProtectionandCorporateGovernance,58J.Fin.Econ.(2000).
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形成活跃的股权融资市场即证券市场,大型公司也往往有较为分散的股权结构。而大陆法系国家(特别是法国法系国家)的法律对外部股东保护不力,故外部融资不太可行,也很难形成强大的证券市场。所以,法系渊源是因。
为证实上述结论,这四位学者提出了若干指标来衡量一国少数股东权利保护的好坏,再把这些指数和各国的股权集中程度(后来又扩展至若干衡量金融市场强弱的指标,如证券市场市值占一国GDP的
②
比重)进行比较,通过统计学处理,认为可以证实上述结论。如此直白、量化、系统而又新潮的观点,让LLSV在学术界名声鹊起。因为本来已经有越来越多的国家认同了一个有效证券市场对一国经济发展
③
的必要性,许多国家还实行了学习普通法模式的法律改革,特别是转轨国家。世界银行也在工作中将此作为推进某种法律制度的依据。但如果LLSV所论正确,那对“出身不好”的大陆法系国家显然意味着重新选择发展道路的必要性。如有学者据此指出,国际开发机构如世界银行在一些发展中国家推
⑧
行法律与经济改革时,可以考虑是否该把发展资金和精力放到别的地方去了。
正如一切具有原创性的思想一样,LLSV理论尽管较为新颖,在很多问题上有较强的解释力,但也确实存在着一些不足,并激发了学界对此问题的各种追随、修正和驳斥,通过各式各样的实证检验和理论诠释,对不同国家的金融市场、股东保护及其相关法律制度的历史、现状与未来作了更为深入的观察和思考,从而推进了学界对这些问题的理论积累。例如,其自身的研究逐渐从不同法系的公司法律实体规则上,扩展到了不同法系的司法机构和行政机构的地位、定位和行为风格,以及法典、法律原则、意识形
⑨
态等所谓法律体系的“基础设施”上。另外,相对于LLSV的法系渊源论(LegalOriginsTheory),在解释法律和证券市场关系的理论研究中,还出现了Bebchuk的寻租论、Coffee的国家干预论、Roe的政治
② 这些学者及其受启发者对不同法系渊源造成的现实差别的研究还涉及劳动市场监管等多个方面。如JuanBotero,SimeonDjankov,
LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer,TheRegulationofLabor,119Q.J.Econ.1340—82(2004).
⑩
ϖλ
⑦
④⑤⑥
③ 不仅其四人的成果在经济学界被频频引用,法律研究者也由此对西方主要国家的股东权利保护重新进行了细致的考察,甚至重新
编制了衡量公司法质量的指标。如ThoedorBaums&KenethScott,TakingShareholderProtectionSeriously?CorporateGovernanceinthe
UnitedStatesandGermany,53AmericanJournalofComparativeLaw31—75(2005);UdoBraendle,ShareholderProtectionintheUSAandGermany:“LawandFinance”Revisited,7GermanLawJournal257—278(2006);PriyaLele&MathiasSiems,ShareholderProtection:ALeximetricApproach,7JournalofCorporateLawStudies17—50(2007).波斯纳也赞誉LLSV是代表着法经济学发展方向的第四代学
者。RichardPosner,AReviewofStevenShavell’sFoundationsofEconomicAnalysisofLaw,44JournalofEconomicLiterature405—414,p.
411(2006).
④ 证明证券市场促进经济增长的文献较多,重要的包括RaymondAtje&BoyanJovanovic,StockMarketsandDevelopment,37Eur.Econ.
Rev.632(1993)(发现股票市场流动性和经济增长之间呈正相关关系)。AsliDemirguc-Kunt&VojislavMaksimovic,Law,Finance
andFirmGrowth,53J.Fin.2107(1998)(发现具有较为活跃的证券市场的国家的企业能够获取更多的资金来促进增长);RossLe2
vine&SaraZervos,StockMarkets,Banks,andEconomicGrowth,88Am.Econ.Rev.537(1998);MauriceObstfeld,Risk-Taking,
GlobalDiversificationandGrowth,84Am.Econ.Rev.1310(1994)(发现投资者通过证券市场分散投资的能力促进了经济增长)。
⑤ JohnCoffee,Jr.,TheRiseofDispersedOwnership:TheRolesofLawandtheStateintheSeparationofOwnershipandControl,111YaleLaw
Journal1—82(2001),pp.12—14.
⑥ KatharinaPistor,PatternsofLegalChange:ShareholderandCreditorRightsinTransitionEconomies,1EuropeanBusinessOrganizationLaw
Review(2000)1:59—110,orinFoxandHellereds,CorporateGovernanceLessonsfromTransitionEconomyReforms,PrincetonUniversityPress2006.
⑦ WorldBank,DoingBusinessReport(variousyears),availableathttp://www.doingbusiness.org.
⑧ MarkRoe,LegalOrigins,PoliticsAndModernStockMarkets,120Harv.LawReview460(2006),p.516.中译文见《法系渊源、政治和现
(第九卷第二辑),北京大学出版社2008年版。代股票市场》,载《北大法律评论》
⑨ 对其观点的一个较新的自我总结,可见LaPorta,Lopez-de-Silanes,AndreiShleifer,TheEconomicConsequencesofLegalOrigins,46
(上),李鹏飞、JournalofEconomicLiterature285(2008),pp.285—288.中译文见《不同法律起源的经济后果》尹振东译,载吴敬琏主(第36辑),中信出版社2008年版。编:《比较》
⑩ LucianBebchuk,ARent-ProtectionTheoryofCorporateOwnershipandControl(Nat’lBureauofEcon.Research,WorkingPaperNo.7203,
1999),availableathttp://www.nber.org/papers/7203;LucianAryeBebchuk&MarkJ.Roe,ATheoryofPathDependenceinCorporate
OwnershipandGovernance,52Stan.L.Rev.127(1999);其强调路径依赖造成股权已然集中的国家内,强大的要求维持现状的寻租
力量。强调起始点和现存条件的影响的论文还可见AmirN.Licht,TheMotherofAllPathDependencies:TowardaCross-CulturalThe2
oryofCorporateGovernanceSystems,26Del.J.Corp.L.147(2001).
ϖλ 前引⑤,111YaleL.J.1(2001).
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ωλ
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影响论等多种学说,它们彼此互不相同、各有相协和相触之处。
总之,LLSV理论虽然遭到了各种批驳,但仍不失为一种相当重要的学说。但凡论及法律与证券市
ξλ
场关系之领域,其仍然是一个不可绕开的文献起点。故本文拟就其最早阐发的问题及相应批判从多个维度展开论述,以方便后续研究更好地掌握相关学术脉络,认识到此问题的多面性。
(二)国内研究现状和本文目的
ψλ
对法律与金融领域的重要文献,经济学界有一些介绍,不过有的失之于概括和粗糙。而法学界研
ζ{λλ
究相对较少,张建伟曾对具有开创意义的“LawandFinance”一文作了较细致的介绍;李清池对LLSV
|λ
学派本身分析较深,并讨论了该种量化进路对“法律与发展”运动和比较法研究的关系,但不涉及法学界其他流派学者的观点。郁光华、邵丽对法学界相关流派进行了介绍评述,并指出中国的证券市场发展
}λ
受到政治的影响较大,但文章涉及面较广,似不十分深入。故而,以LLSV学派的基本进路及其批判为线索,侧重引用法学文献,对其中的理论攻防进行细致梳理与反思,从而为进一步结合中国问题展开研究做铺垫是有一定意义的。
二、LLSV指标选取和赋值中的问题
∼λ
LLSV最初的研究是通过衡量一个法域内是否存在一股一权、投票前的股票存托、邮寄代理投票、累
积投票或比例代表制、对抗董事欺压的法律机制(如派生诉讼和强制回购)、新股优先认购权、召开临时(Anti-Director股东大会所需股份比例等法律规定,来确定各个国家的公司中所谓“反董事权利指数”
υµ
RightsIndex)的高低。这些指标具有高度的原创性,后续研究者往往会在自己构建的更宽广的指标体ϖµ
系中,把LLSV的这些指标合称为LLSV指数,作为讨论基础。不过这些变量是否能有效代表一国法律的股东保护水平还值得商榷。LLSV自己已经提及了其中
ωµ
的一些“明显的缺漏”,例如没有考虑证券交易所对上市公司施加的规则。其他可能造成其结果偏差的问题还有如下几方面:(一)反董事权利是否适合描述大陆法国家的状况 反董事权利反映的是外部股东和董事抗争的法律手段,但除了美国和英国,世界上大部分国家的公
ωλ MarkRoe,PoliticalDeterminantsofcorporategovernance,OxfordUniversityPress,2003;前引⑧。ξλ 例如,LLSV的开山之作LawandFinance虽然受到了多重批判,作者本身的观点也有所变化和改进,但在其学术论敌Roe主编的一
部较近的论文集中,该文再次被列入,参见MarkJ.Roe,ed,CorporateGovernance:PoliticalandLegalPerspectives,OxfordUniversity
Press2005.
ψλ 参见史晋川、栾天虹:《法与金融比较理论评述》,载《中国社会科学评论》2003年第1期;郑长德、卞娜:《法和金融学:国外研究文献
综述》,载《西南民族大学学报(人文社科版)》2004年第8期;余保福:《法律、金融发展与经济增长———法律金融理论研究述评》,载《财经理论与实践》2005年第4期;谈儒勇:《法与金融:文献综述及研究展望》,载《上海财经大学学报》2005年第5期。
ζλ LaPortaetal.,LawandFinance,106JournalofPoliticalEconomy1113—1155(1998),p.1126,footnote4.中译本见《法律与金融》,张
鸣飞等译,载《经济导刊》2002年第1期、第2期。这篇文章实际上完成于1996年,是最早的“法与金融”论文。正式发表前的修订主要是改进了变量的选择。
{λ 张建伟:《比较法视野下的金融发展》,载《环球法律评论》2006年第5期。其之前的《法律、投资者保护与金融发展———兼论中国证
(载《券法变革》当代法学》2005年第5期),对该文献作了初步介绍。
|λ 李清池:《法律、金融与经济发展:比较法的量化进路及其检讨》,载《比较法研究》2007年第6期。}(第二辑),西南财经大学出版社2007年版。但其中一些小标题如λ 郁光华、邵丽:《论LLSV法律来源论的缺陷性》,载《光华法学》
“对披露机制的政治经济解释”没有充分展开,对内地一些股市弊案的事实介绍也似乎篇幅过大。
∼λ 限于篇幅,本文只讨论LLSV的股东权利指数。然其债权人权利指数的选取设置也存在着类似问题,如可参见前引⑥,pp.52—53.υµ 后来其还发展出了一些新的指标,如老股东在发行新股时的受保护程度,前引①LaPorta,FlorencioLopez–de-Silanes,AndreiShle2
(第23辑),吴飞、ifer文。中译本见《证券法中什么起作用》,载《比较》郭雳译,中信出版社2006年版。又如通过公司法确定的股东
免受内部人自我交易的保护程度的指标。如SimeonDjankov,LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&AndreiShleifer,TheLawand
EconomicsofSelf-Dealing,(December2005).NBERWorkingPaperNo.W11883,http://ssrn.com/abstract=875734,p.28.
µϖ 如前引⑥。ωζµ 前引λ1113(1998),pp.1120—1121.
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ξµ
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司股权是集中的,并存在着控制股东。公司治理的问题主要来自小股东与大股东之间的冲突。公司权
ψζµµ
力配置不同是英美与欧陆公司法的根本差别。在一些大陆法系国家,监事会可作为股东的代理,但
{µ
LLSV在讨论累积投票权时却将此作为负面的因素,这就会在结果衡量上产生偏差。此外,这些指标只
|µ
是法律在1990年代中叶这一静态时间点上的情况,不能体现其后续的动态发展过程。
(二)各指标各自的权重和计分不能准确反映实际情况
}µ
LLSV将6项不同的变量等同视之,并只用0或1来计算一个国家在单项指标变量上的得分,既导致了得分差异的波动较大,也没有反映出不同指标重要程度的差异。如要求在投票前寄存股票的规则的重要性似乎和一股一权不可相提并论。新股优先购买权(preemptiveright)在一些国家如英国很重
∼µ
要,而在另一些国家如美国则无足轻重。
衡量公司股权集中度的指标也存在不足,LLSV最初以49个法域10家最大的国内纯私有非金融机构上市公司的前三大股东的持股数,来反映一国股权集中度,这显然会有一些代表性上的问题。他们也坦然承认没有根据有些大股东可能存在关联关系、公司自己可能持有其股东的股份的情况等进行修正,没有考虑公司股权的金字塔式结构以及股东公司自身的所有者。他们也没能从实证上区分同时是管理
υν
人的大股东、以及与管理层有关联的和无关联的大股东。这都造成了很多问题甚至矛盾。
(三)非强制规范中的反董事权利可能在现实中被架空
ϖν
公司法规范可分为强制性规范、赋权性规范和默认性规范。强制性规范以外的公司法规范都能以公司章程甚至股东大会决议、董事会决议予以变更或者选出(opt-out)。虽然LLSV要求新股优先认购权和一股一权规则是强制性规定,但对邮寄投票、累积投票只是要求公司法中允许(allow)而非必须执
ων
行,显然不能保证这些权利不在现实中落空。
ξν
事实上,正是因为选出机制的存在,很多学者认为,公司法规则的拘束力是值得怀疑的,在公司治
ψν
理中,法律仅具有边缘性的作用,市场竞争才是对管理人的最重要控制和影响公司结构的主要力量。
ζν
例如,美国公司法没有对股东利己的私人契约安排作出明显的限制,所以其大部分是“无足轻重”的。 但LLSV辩解说,企业如果想选出标准化的法律规则,可能会带来较大的成本。因为投资者会不愿意接受这种非标准化的合同,法官也会不愿意去执行这种合同。所以,到最后这就变成一个实证问题,即在一个特定国家内,通过合同选出法律规则是否容易,如果那样的话,该国的法律规则就不会对公司
ξµ RonaldJ.Gilson,ControllingShareholdersAndCorporateGovernance:ComplicatingTheComparativeTaxonomy,119Harv.L.Rev.1641
(2006),p.1645.详细的实证数据见MarcoBecht&ColinMayer,IntroductiontoTheControlofCorporateEurope(FabrizioBarca&Marco
Bechteds.,2001);StijnClaessens,SimeonDjankov&LarryH.P.Lang,TheSeparationofOwnershipandControlinEastAsianCorpora2tions,58J.Fin.Econ.81(2000);MaraFaccio&LarryH.P.Lang,TheUltimateOwnershipofWesternEuropeanCorporations,65J.Fin.
Econ.365(2002);前引①LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&Shleifer文,54J.Fin.471(1999).
ψµ SofieCools,TheRealDifferenceinCorporateLawBetweentheUnitedStatesandContinentalEurope:DistributionofPowers,30DelawareJour2
nalofCorporateLaw(2005),pp.697—766.
ζµ UdoBraendle&JurgenNoll,ThePowerofMonitoring,5GermanLawJournal1349—1371,p.1359(2004).{µ 前引|λ,第66页。
|µ 前引⑥,p.37.作出此项批评之余,Pistor在自己论文的指标体系中考察了相关转轨国家从1990—1998年之间的法律变化。}µ 在其后来的研究中,LLSV作了一些改进,比如在变量上给出了1/3、2/3这样的数值或者是允许在0—10之间变化,如前引①LaPor2
taetal.文,pp.6—10。
∼µ BernardBlackandJohnCoffee,HailBrittania:InstitutionalInvestorBehaviorUnderLimitedRegulation,92Mich.L.Rev.1997(1994).υζν 前引λ,pp.1145—1146.ϖν 公司法规则的分类见MelvinAvonEisenberg,TheStructureofCorporateLaw,89ColumbiaLawReview1461—1525(1989)。中译本见
(第3卷),法律出版社1999年版,或汪辉敏、《公司法的结构》,张开平译,载王保树主编:《商事法论集》历镛译,徐菁校,载《比较》(第14辑),中信出版社2004年版。
ω|ν 前引λ,第65页。ξν Easterbrook&Fischel,TheEconomicStructureofCorporateLaw,HarvardUniversityPress.1991,p.15.中译本见《公司法的经济结构》,
罗培新、张建伟译,北京大学出版社2005年版。
ψν FrankEasterbrook,InternationalCorporateDifferences:MarketorLaw?JournalofAppliedCorporateFinance9(4),pp.23—29.ζν BernardBlack,IsCorporateLawTrivial?APoliticalandEconomicAnalysis,84Nw.U.L.Rev.542(1990).认为和正式的法律约束相
比,有效的资本市场、运转良好和竞争性的经理人市场与产品市场能对经理人权利更有效地约束。
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{ν
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股权结构产生重大影响。
(四)反董事权利对投资者保护措施的代表性不足,证券法可能更重要即使不考虑前述因素,而认为反董事权利可以指代“法律保护少数股东在公司决策过程包括投票
|ν
过程中免受管理层和大股东压迫的程度”,这6项公司法层面的股东权利仍可以说只是“部分的、且有时很容易被规避的保护措施”,因为还有许多影响投资者价值实现的因素包括信息披露制度、证券监管
}∼νν
执法司法体系、外部控制权市场、舆论监督、会计制度等都没有包纳进来。换言之,对上市公司的治理来说,美国公司法可能没有想象的那么重要。其之所以能发挥作用,很大程度上可能仰赖于其能有效保
υο
护投资者的联邦证券规则。在上市条件、披露规则、公司治理标准上高质量的“实质趋同”所带来的对投资者的保护,可能是英美证券市场发达的最重要因素。因为国际市场争夺资本的竞争压力和大型企
ϖο
业跨境上市的可能性,造成了一种要求上市公司实行投资者保护的较为现实的约束。对转轨国家推进证券市场的成果的实证研究也表明,投资者规则即保护公司潜在股东的证券法律规则,要比保护现有股
ωο
东的公司法规则发挥更大作用。 在2006年的后续研究中,LLS三人也认识到“一个关键结果是披露和责任规则要比反董事权利指标更有力”。而这两类规则对外部投资者最终的权利保护起到至关重要的作用的原因可能有三个:第一个是法系差异起作用的真正途径是通过证券法的支持(support)来影响私人缔约活动(的有效性、便利性),即法律规则作为背景性的规定,对当事人的活动产生了影响;第二个是公司法中的投资者保护规定通过私人诉讼机制起作用,披露和责任规则在诉讼中起到了帮助外部投资者的效果;第三个更为微妙的可能性是公司法和证券法经常依赖类似的规则,如民事责任标准的作用。在私人投资者起诉公司ξο
内部人的剥夺行为时,这些规则的存在至为重要。
(五)统计数据结论中的内在矛盾
LLSV的结论是普通法系对少数股东保护更好、股权集中度更低。但他们自己的数据显示,当英国和美国的前三大股东平均持股数为19%、20%(普通法国家平均43%)时,德国法系的日本、中国台湾
ψο
地区、韩国的数据为18%、18%、23%(德国法系平均34%,法国法系54%),他们自己也说这三者股权
ζο
集中度低得令人困惑,但又辩解说是因为它们的“公司法”受美国影响较深。可LLSV的反董事权利指标中,韩国和中国台湾地区在邮寄投票、股票预存、新股发行认购权方面都与美国不同,总得分也分别只
{ο
有2和3,而美国是5。
三、统计数据不能代替定性分析的作用
LLSV确定投资者保护与法系之间关联的主要工具是回归分析。回归分析(RegressionAnalysis)是
{ν 前引ζλ,p.1121.不过对于这一问题,LLSV在后续的研究中作了明显纠正,参见前引①SimeonDjankov,LaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes&AndreiShleifer文,载http://ssrn.com/abstract=875734,p.28.
|ν 前引①LaPortaetal.书,p.1127.如Pistor所言,其中的绝大部分变量只是通过投票来行使的“发声权(voice)”,故她在自己构建的
权利指标体系中,加入了更多的东西。参见前引⑥。
}ν 参见BernardBlack,TheCoreInstitutionsthatSupportStrongSecuritiesMarkets,55BusinessLawyer1565—1607(2000).BernardBlack,
TheLegalandInstitutionalPreconditionsforStrongSecuritiesMarkets,48UCLALawReview781(2001)1中译文可参见《强大证券市场的
法律和制度前提》,洪艳蓉译,北大金融法中心编:《金融法苑》第57期,法律出版社2004年版。∼ν 前引⑤,111YaleL.J.1(2001),Note6.
υζο 前引ν,p.565.
οϖ JohnCCoffee,Jr.,PrivatizationandCorporateGovernance:theLessonformSecuritiesmarketfailure,p.270.ωο KatharinaPistor,LawasaDeterminantforEquityMarketDevelopment:theExperienceofTransitionEconomies,inMurell,Peter(ed.),The
ValueofLawinTransitionEconomies,AnnArbor:UniversityofMichiganPress,2001:249—287.中译文参见《法律作为证券市场发展
的决定性因素》,载《法律的价值》,韩光明译,法律出版社2006年版,该文通过比较波兰、捷克和匈牙利三国的法律规则与证券市场状况,得出上述结论。ξο 前引①LaPortaetal文,p.22.ψο 前引ζλ,pp.1147—1148.ζο Id,p.1146.{ο Id,p.1131.
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在一组试验或观测数据的基础上,寻找被随机性掩盖了的变量之间的依存关系的数学工具。其可以直观地展示不同类别的数据之间的联系。但是,两个变量之间是否存在逻辑上的真实关联,以及是一方影响了另一方,还是另外的一个因素同时导致了这两个因素,都不能通过统计得出,而必须在定性分析中确定。例如,经济绩效可能并非由法律机制变革决定,而是由其他被忽略的变量或没有观察到的国家间
}ο
的差异造成的。换言之,准确梳理法律与金融之间关系的内在机理,需要考虑许多文化、历史、社会方面的深层次因素,除了数学工具外,还有赖一个复杂的“讲故事”的过程。
诚然,LLSV也试图为他们的理论寻找合理解释(见下文分析),但这个解释本身是否选对了,是不能用数学分析来证明的。貌似客观冷静的统计数据研究,不仅本身未必可靠(如上文提及的指标选取和赋值中的问题),还能被用于各种不同故事的述说。如有研究者用类似LLSV的方法,得出执法效率
∼υοπ
更有解释力的观点。或是认为文化可以解释各国投资者保护之间的区别。甚至有学者依照LLSV的方法戏仿了一把,证明法国法系国家的球队在世界杯足球赛上表现最好,是因为大陆法系限制司法能动
ϖπ
主义(judicialactivism),拿破仑民法典在很大程度上剥夺了球队教练的临场决策权。
就笔者个人观感而言,LLSV等经济学家撰写的论文强于数据收集、统计分析,而在论述法律、金融、经济的因果关系时,结论颇为直接,论证有些跳跃,不是十分让人信服,缺乏法律家娓娓道来的技巧。正如波斯纳所言,“经济学的分析工具可能比法学更加强大,法律与经济学研究有共同的出发点,然而必须承认,在未受法律训练的情况下没有人能够真正把法律当作法律来理解(Getthelawquitelaw),法律
ωπ
如同一门语言,只有自己人才能讲得准确。”数据统计本身未必能自动地告诉我们什么,最终还是取决于定性分析的理论“附会”,法律人也不必过于迷信统计数据,而应该注重通过观察历史与现实,提出自己的假设,再去核对有无支持性的数据存在。事实上,不少由法学家撰写的重要文献,基本不用统计数ξπ据和图表来说话,在较强的叙事性之余,不失逻辑线索。四、普通法司法模式作用论的缺失根据LLSV的看法,普通法系更能促进证券市场发展的内在机理主要在于:(一)普通法系法官依
据先例和受信义务等一般原则进行审判,能在法律没有明确规定或禁止一项行为时灵活地保护投资者利益。而大陆法系惯用黑白分明的明线规则(brightlinerule)来保护投资者,法官自由解释权不大,面
ψπ
对证券活动中层出不穷的欺诈行为就比较僵硬(rigid),不容易及时有效地制止这些侵害行为。(二)大陆法国家在商业活动中介入太深,会妨害证券市场的发展。而普通法一向注意尊重私人缔约和私有产
ζπ
权,从而更能促进市场发展。这些观点自有其合理之处,也得到了一些学者的独立研究的呼应,但对其的反驳意见也有很多。
第一,普通法受信义务和法官造法机制并非英美证券市场发达的原因所在。19世纪晚期的美国,
||ο 前引λ,第66页。}ο RainerHaselmannetal.,HowLawAffectsLending,ColumbiaLaw&EconomicsWorkingPaperNo.285,2006,http://ssrn.com/abstract=
846665.
∼ο KatharinaPistor,MartinRaiser&StanislawGelfer,LawandFinanceinTransitionEconomies,8EconomicsofTransition325—368(2000).υπ AmirN.Licht,ChananGoldschmidt&ShalomH.Schwartz,Culture,Law,andCorporateGovernance,25InternationalReviewofLaw&E2
conomics229—255(2005).
ϖπ MarkD.West,LegalDeterminantsofWorldCupSuccess,MichiganLawandEconomicsResearchPaperNo.02—009,http://ssrn.com/ab2
stract=318940(2002).
ωπ RichardPosner,AReviewofStevenShavell’sFoundationsofEconomicAnalysisofLaw,44JournalofEconomicLiterature(2006),p.411.ξπ 如前引⑤,111YaleLawJournal(2001).ψπ 前引①EdwardL.Glaeser&Shleifer文,1193(2002),p.1222.LaPortaetal.,InvestorProtectionandCorporateGovernance,58J.Fin.
Econ.3,p.9.(2000).前引①LaPortaetal.文,1131(1997).Djankov,Simeon,LaPorta,Lopez-de-Silanes,andShleifer,Courts,Q.J.Econ.118:453—518(2003).Johnson,Simon,PeterBoone,AlasdairBreach,andEricFriedman,2000,CorporateGovernanceinthe
AsianFinancialCrisis,JournalofFinancialEconomics58:141—186.
ζψπ LaPortaetal.,TheQualityofGovernment,15J.L.Econ.&Org.222(1999).前引πLaPortaetal文。
・150・
{π
北方法学 第4卷总第19期
司法高度腐败、各州之间监管套利猖獗,只是由于早期投资银行和证券交易所的自我监管发挥的作
|π
用和证券交易委员会强有力的监管出现,才在不迟于1930年代发展出了发达的证券市场。如今,美
}π
国的法院虽然很重要,但仍然受到了很多批评,被认为在运用普通法保护投资者时不够有力,甚至有论者认为应该推行统一的联邦公司法来救弊,此外,美国的证券监管机构、股票交易所和立法机构在投
∼π
资者保护方面十分积极,不是一般国家能企及的。
英国的法官尽管能熟练运用普通法,但对少数股东的保护同样差强人意。1843年著名的Fossv.Harbottle案中,法庭宣称个人股东不得对公司提起诉讼。直到20世纪前期的大多数时候,英国仍缺乏
υθ
LLSV描述的对少数股东的实体保护,如没有股东评估权、多数股东可以批准任何有利益冲突的交易
ωξϖθθθ
并不受司法审查、公司章程连忠实义务都可以取消。只是由于证券交易所,或业者更紧密的关系带
ψθ
来的名誉资本(reputationalcapital)效应和立法特别是强制信息披露立法的作用,才于20世纪中期成功发展出了发达的证券市场。
换言之,司法机构的作用可能具有积极意义,但不具有决定性意义。其可能指明了建设证券市场的方略,但不能必然性地解释发达证券市场形成的原因。有利外部股东的实体法律保护在这个过程中绝非先导。
第二,规制在普通法国家的现代证券市场治理中起到了突出的作用。在公司法和破产法领域,各国
ζ{θθ
大都是用成文法典在进行规制,且各国在这些领域的差异要比在其他商法领域的差异小得多。大陆
|}θθ
法系法官正变得更为开放,普通法法官也有受制于法条的问题。
从政府开支占GDP的比重等角度看,大陆法国家长期以来也并不比普通法国家对经济有更多的规制,政府规制在经济生活中发生重要作用只是20世纪的现象,而且相对来说普通法国家在证券市场规∼θ
制上有更多的预算和工作人员。
不过这里需要指出的是,对上述事实的解读不能过头,笔者另有文章指出,与大陆法系不同,普通法国家对证券市场的规制仍然有着维护市场本位的意蕴。 第三,普通法国家之间存在深刻差异。英国和美国的实体法律规则有不少共同之处,但两者的司法
{π 前引⑤,p.10.|π Id,pp.24—39.
}π 如LucianAryeBebchuk,FederalismandtheCorporation:TheDesirableLimitsonStateCompetitioninCorporateLaw,105Harv.L.Rev.
1435,1441(1992).MarkRoe,LegalOrigins,PoliticsAndModernStockMarkets,120Harv.LawReview460(2006),p.472.WilliamL.Cary,FederalismandCorporateLaw:ReflectionsuponDelaware,83YaleL.J.663,(1974),pp.670、672、681—684.
∼}π 前引πMarkRoe文,p.473.υθ 对此时期英国法的描述,见BrianR.Cheffins,TheSeparationofOwnershipandControlintheUnitedKingdom,30JournalofLegalStudies
459—484(2001).
θϖ North-WestTransportationCo.v.Beatty,12App.Cas.589(P.C.1887).ωθ PaulL.Davies,Gower’sPrinciplesofModernCompanyLaw(6thed.1997),pp.611—612.ξθ BrianR.Cheffins,DoesLawMatter?TheSeparationofOwnershipandControlintheUnitedKingdom,30J.LegalStud.459,469—70
(2001).
ψθ 前引⑤,111YaleLawJournal(2001),pp.41—42.需要注意的是,与Cheffins不同,Coffee认为由于英国的司法不像美国那么腐败,
所以证券交易所自我规制的动力不大,所以也没那么大作用。
ζθ FrederickSchauer,TheFailureoftheCommonLaw,36Ariz.St.L.J.(2004),pp.765、772.BasilS.Markesinis,LearningfromEurope
andLearninginEurope,inTheGradualConvergence1,30—32(BasilS.Markesinised.,1994).
{θ PaulMahoney,TheCommonLawandEconomicGrowth,inFoxandHellereds,CorporateGovernanceLessonsfromTransitionEconomyRe2
forms,PrincetonUniversityPress2006,p.85.
|θ CarlBaudenbacher,SomeRemarksontheMethodofCivilLaw,34Tex.Int’lL.J.333(1999),pp.357—360.}θ MarkJ.Roe,LegalOrigins,PoliticsAndModernStockMarkets,120Harv.LawReview460(2006),pp.477—479.
∼θ Id,pp.482—494.JacksonandMarkRoe,PublicEnforcementofSecuritiesLaws:PreliminaryEvidence,http://fmg.lse.ac.uk/upload_file/
760_H_Jackson.pdf.
2010年第1期 法律与证券市场关系研究的一项进路・151・
体制有着较大的不同。如美国的法院被评为几乎是最为“司法大胆(judicialdaring)”的,而英国的法院
υρ
则几乎是最不大胆的。英国法不支持集团诉讼,不允许原告律师对胜诉金额按比例提成,同时败诉方必须为胜诉方支付相关费用,这些都和美国不同,也严重地限制了英国股东派生诉讼的适用。故而在英国,司法机构的作用并不那么明显,起作用的可能是机构投资者向董事会提出的抗议、集中度较高的金
ϖρ
融界内的名誉资本等内部策略。
五、来自其他国家和地区的事实反驳
(一)大陆法系国家
依照LLSV的观点,大陆法系国家由于法律制度方面的原因,难以建成发达的证券市场,但事实并
不都如此。
首先,许多大陆法国家都有较为发达的金融市场。早期的典型例子是荷兰,阿姆斯特丹证券市场的
ωρ
兴起甚至要早于伦敦证券市场。到20世纪末,荷兰证券市值占GNP的比重仍一度超过美国。同样,瑞士在整个20世纪都具有强大的证券市场。1999年瑞士证券市场总额占其GNP的比例(323%)超过了
ξρ
英国(225%)和美国(152%),其他公众公司指标如所有权分离指数(50%)也接近英国。
其次,大陆法国家是否保护股东的法律趋向和其股权结构变化的关联似乎不大。意大利在1974年尤其是1990年后,投资者保护法明显加强了,但其公司所有权集中度在1974年后不降反升,米兰股票
ψρ
交易所在20世纪初的证券市场更为发达,30年代到80年代间家族控制和金字塔要比后来更少见。
此外,1990年代后期以来,“在没有发生彻底的法律变迁,或者向普通法法律标准的一个明显转变ζρ
的情况下”,在保护少数股东的法律规则没有显著增加的情况下,欧洲大陆大公司中的股权集中度显著降低,上市公司数量快速增加,市值占一国GDP的比例也迅速提高,大陆法系国家的企业IPO的速率达到了普通法国家的水准,公司控制权市场也变得国际化。尽管欧洲人持有股票的数量还远远少于美{ρ
国,但在德国,这一水平已经基本上超出了20世纪早期美国的分散股权结构形成时的水平了———这
|ρ
可能是由于贸易壁垒的降低和跨境资本流动自由化所带来的。事实上,一些研究认为所谓不同法系间的差异,并不是根本性的,而只不过反映了在1992年—2005年间英美法系先于大陆法系在全球经济一体化中针对公司法和公司治理采用了更为规范的核心标准,如上市公司管理层责任和市场监控;而近期
}ρ
大陆法系国家正在以更快的速度加强股东保护。
(二)中国香港特别行政区
中国香港特别行政区隶属普通法系,其反董事权利指数和美英一样高达5,会计标准得分(69)也接
∼ρ
近美国(71),且根据LLSV的看法,会计标准是内生性结果,即因为股权分散、股市发达,需要高会计
υρ RobertCooterandTomGinsburg,ComparativeJudicialDiscretion:AnEmpiricalTestofEconomicModels,16Int’lRev.L.&Econ.295
(1996).
ϖρ 参见BernardS.Black&JohnC.Coffee,Jr.,HailBritannia?InstitutionalInvestorBehaviorUnderLimitedRegulation,92Mich.L.Rev.
1997,2002—05(1994);前引οϖ,in前引{θFoxandHellereds书,pp.269—271.ωρ 前引⑤,111YaleL.J.1(2001),p.18.Coffee认为其中的关键在于公法因素,即荷兰和英国一样,是一个开放、多元主义和分权化的
社会,没有一个主动性的中央官僚机构来对重要的经济自发活动施加限制,Id,pp.61—62.另可参见JohnC.Coffee,Jr.LawAnd
TheMarket:TheImpactOfEnforcement,156U.Pa.L.Rev.229(2007),p.251.
ξ}ρ 前引θ,pp.488、496.ψρ AlexanderAganinandPaoloVolpin,HistoryofCorporateOwnershipinItaly,inRandallK.Morck,eds,AHistoryofCorporateGovernancea2
roundtheWorld:FamilyBusinessGroupstoProfessionalManagers,UniversityofChicagoPress,2005.
ζρ 前引⑤,111YaleL.J.1(2001).p.12.{ρ Id,pp.12—21.
|ρ RaghuramG.Rajan&LuigiZingales,TheGreatReversals:ThePoliticsofFinancialDevelopmentinthe20thCentury,69JournalofFinancial
Economics5(2003).
}ρ JohnArmour,SimonDeakin,PrabirjitSarkar,MathiasSiemsandAjitSingh,ShareholderProtectionandStockMarketDevelopment:AnEm2
piricalTestoftheLegalOriginsHypothesis(2007)at27—28,http://ssrn.com/abstract=998329.
∼ζρ LaPortaetal.前引λ1113(1998),pp.1130、1142.
・152・北方法学 第4卷总第19期
υσ
标准,但中国香港特别行政区的实际却是前三大股东持股高达54%(普通法系持股最集中的斯里兰卡
ϖσ
更是高达60%),比大部分大陆法系国家都高。中国香港特别行政区学者引证的其他数据也表明了其
ωσ
事实与LLSV的设想不符。
不过需要强调的是,这里列出反例的意义需要谨慎对待,因为一国证券市场强弱显然是由多种因素决定的,除非反例本身已经积累的够多,足以构成一种相反的趋势,否则并非对法系影响证券市场这一宏观趋势论断的必然反驳。
六、法律移植过程可能比法系渊源更重要
以Pistor为代表的观点强调法律移植过程比法系渊源更重要。其指出,由于法律是不完备的,字面
条文不足以预先应付所有的问题。故移植来的法律会根据各国国情、习俗不断地适应和演进。法律是一种认知制度(acognitiveinstitution),要发挥实际效用,必须得到移植国的法律执行者和使用者的充分理解和支持,与现存的社会规范一致。法律只有通过连续性的适应性调整,令人们的理解与社会规范逐
ξσ
渐变化,才具有实效。在这个过程中发生的种种因素都可能对一国最终的法律水平产生重大的影响。
(一)例证:法国法系为何“失败”
可以佐证她们观点的是对法国法系为何“失败”的研究。法国本身经济运转良好,自1820年以来
ψσ
的大部分时期都比英国有更高的经济增长率。但法国法系国家各项指数如股东保护指数、债权人保护
ζσ
指数、法律执行效率都是低的,而原因正在于移植方式。
具体来说,首先,法国殖民者往往不顾当地法与法国法之间的内在冲突而强行实施(impose)法国{|σσ法。“移植法国法律最持久的影响或许就是,法国人所强调的中央集团式的官僚控制方式”。当地法和移植法之间的紧张关系阻碍了法律的适用和有效发展,从而给殖民地的金融发展带来了消极的影}σ
响。相比之下,英国法在殖民地的推行就温和得多,英国人会在相当程度内,特别是人身权案件上尊重
∼σ印度、非洲等地原有的法律。其次,法国法作为典型的大陆法,原本以法律解释为其重要的元素。但法国大革命后,拿破仑法典明确禁止法官在判案时公开讨论如何适用相竞争性的法条,如何理解含糊的条文以及评判以往的判决,即强调法律形式主义、打压法理学的作用,禁止法官发挥主观能动性解释法律,避免对法律条文阐释的
υτ
争论公开化。虽然事实上法国法院本身巧妙避开了这种限制,并在大革命前的法律体系的基础上制定了法律。但“当法国人向外出口其法律制度时,出口物品中并不包括关于这种制度不一定能真正发挥
ϖτ
作用的信息,也不包括一幅描绘事情实际上是如何运行的蓝图”。所以,法国法名义上的不承认法律解
υσ Id,p.1150.
σϖ Id,p.1147.ω}σ 前引λ,第26页。ξσ KatharinaPistor,YoramKeinan,JanKleinheisterkampandMarkWest,LegalEvolutionandtheTransplantEffect,WorldBankResearchOb2
(第2辑),中server(2003)18(1):89—112.中译文见《法律演进与移植效果:六个法律移植国家中公司法发展的经验》,载《比较》
信出版社2003年版。
ψσ KennethW.Dam,TheLaw-GrowthNexus:TheRuleofLawandEconomicDevelopment,38—39(2006).ζσ 前引ζλ,1113(1998).Berkowitz,Pistor,Richard,EconomicDevelopment,LegalityandtheTransplantEffect,47EuropeanEconomicRe2
view165(2002).
{σ Zweigert&HeinKotz,AnIntroductiontoComparativeLaw,NewYork:OxfordUniversityPress,1998,pp.109—113.|σ LaPorta,Lopez-de-Silanes,AndreiShleifer,TheEconomicConsequencesofLegalOrigins,46JournalofEconomicLiterature285(2008),
(下),李鹏飞、(第37辑),中信出版社2008年版。p.304.中译文见《不同法律起源的经济后果》尹振东译,载吴敬琏主编:《比较》
}ζσ Merryman,TheFrenchDeviation.TheAmer.Journ.ofComp.Law,44(1996),pp.109—119.前引σBerkowitz,Pistor,Richard文。∼σ 前引{σ,pp.225—229.υτ Dawson,JohnP,TheOraclesoftheLaw.AnnArbor,MI:UniversityofMichiganLawSchool,1968,(Reprintedin1986byWilliamS.
Hein&Co.,Inc.Buffalo,NewYork).
ϖτ Merryman,JohnHenry,1996,TheFrenchdeviation,TheAmericanJournalofComparativeLaw,44(1):109—19,p.116.
2010年第1期 法律与证券市场关系研究的一项进路・153・
释这一点被僵化地移植到了殖民地国家。移植国缺乏公开讨论如何在变化的环境下运用法律的文化环
ωτ
境,这种限制性和形式化的法律框架阻碍了当地法律的有效发展。而同样起源于罗马法的德国法,由
ξτ
于明确强调重视法律解释和法律适应性,相对来说显示了较高的绩效。
(二)对转轨国家法律移植的启示
Pistor与合作者采用类似LLSV的方法分析了24个转轨国家投资者保护水平与证券市场发展规模的关系后认为:执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力。从计划经济向市场经济转变的一个根本问题是国家角色由经济活动的直接协调者向公断者转变。故要加强投资者保护
ψτ
水平,改进法律条文最多只是部分的解决方法。之后,他们进一步指出,对于已经拥有正规法律秩序的国家来说,接受法律制度移植需要注意两个问题:第一、移植来的法律制度是否适应本国国情(adap2tion)?第二、引进的法律制度的基本原则是否是该国早已熟悉的事物(familiarity)?只有满足了这两个条件之一,移植来的法律才会发生效用,否则人们对该法律的需求就不大,该法律也不可能像在起源国那样发挥作用。这就是所谓的“移植效应”。实证研究表明,LLSV所研究的49国中没有达到上述标准的国家,即所谓“非接受性移植”国家,和符合上述标准之一的、比较注意移植的实际效果的“接受性移
ζτ
植”国家如日本,在法律执行效率相关的合法性(legality)指数上差别较大。
小结:法律和证券市场演进之间的关系及发展中国家的选择
如前所述,LLSV理论存在着诸多不足,也经受了多种批判。但是作为一项实证研究,其成果不可轻
{τ
易否定。作为一种新思路,其开疆拓土的学术意义更是巨大。批评者对其也并不是试图完全推倒,而是希望将其纳入一个更为完整的理论框架中。本文也并非重点指摘其非,而想证明我们可以更全面地看待该理论。总体来说,从LLSV理论自身及其批判中,其合理因素及可以为我们借鉴接受的观点至少包括:
(一)法律对投资者的保护,对于促进证券市场的发展是重要的。尽管这不一定是要通过国家制定实体法才能实现。(二)保护投资者的法律和投资者对这种法律的需求是一个交互作用的过程。即使在英美法系,也并非天然地就有保护少数股东的法律。更符合历史真实的图像是:一国由于某些机缘,投资者获得了相当程度的保护,从而使他们能够有力地要求进一步推动相应法律机制的出现,使其已获得的权利得到更为明确、持续的保护。对于后发国家来说,通过政府强力推动的“诱致性变迁”发动这一过程,也未尝不可能。
(三)推动证券市场发展的路径,不一定要限定某些特定措施。在确保少数股东免受内部人侵害的基本目标下,“支持证券市场,因而在很大程度上支持公司治理系统的制度是同步进化和彼此强化的。
|τ
一项制度中的缺陷可以通过强化另一项制度而抵消”。对投资者的保护,不同国家可能是用“功能趋
}τ
同”的办法而非法律规则的形式趋同来实现的。例如,一家公司股价和盈利如果在一段时间内连续低
ωτ ThorstenBeck&RossLevine,LegalInstitutionsAndFinancialDevelopment,http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/
WDSP/IB/2003/10/06/000160016_20031006122849/Rendered/PDF/wps3136.pdf,pp.12—13.
ξτ ThorstenBeck,AsliDemirguc-kunt&RossLevine,LawandFinance:WhyDoesLegalOriginMatter?,31JournalofComparativeEconom2
ics653—75(2003).
ψτ KatharinaPistor,MartinRaiser&StanislawGelfer,LawandFinanceinTransitionEconomies,8EconomicsofTransition325—368(2000).ζζτ 前引σBerkowitz,Pistor,Richard文。{τ 如其他学者的实证研究表明,在对政治环境特征指标和资源禀赋进行控制后,法系渊源可以很好地解释国别金融市场发展的差异。
Beck,Thorsten,AsliDemirguc-Kunt,RossLevine,Law,EndowmentsandFinance,70Journ.ofFinan.Econ.(2003),pp.137—1811在
对文化宗教因素进行控制后,也是如此。见StulzandWilliamson,Culture,OpennessandFinance,70Journ.ofFinan.Econ.(2003),
pp.313—349.
|τ BernardBlack,TheLegalandInstitutionalPreconditionsforStrongSecuritiesMarkets,48UCLALawReview781(2001),pp.846—847.}τ JohnCoffee,Jr.,TheFutureasHistory:TheProspectsforGlobalConvergenceinCorporateGovernanceandItsImplications,93Nw.U.L.
Rev.641(1999).
・154・北方法学 第4卷总第19期
∼τ
于行业标准,无论是在英国、美国、德国还是日本,其CEO都会下台,只不过实现方式不同罢了。美国、
英国、中国香港特别行政区、瑞士等国家和地区的资本市场法律制度在不同道路上的进化和功能性趋υκβ
同也反映了这一点。
(四)不能简单地指望通过法律变革来迅速改善公司治理,法律制度本身的改变很难系统性地改变各类行为主体的做法,而相反会造成对法律的规避、扭曲市场主体的最优选择。“应当看清楚民间行为模式没有受到制约的情况下存在的、自我约束性最优的均衡是否已经形成,并防止现存法律制度阻碍民
ϖκβ
间的最优反应。”对意欲通过证券市场治理来促进经济增长的发展中国家来说,移植相应的法律制度是一个重要步骤,但未必是较早就应当做、或者较早就能发挥作用的一个步骤。更重要的是推出各种有
ωκβ
利于证券市场发展的实质措施,并考察在既定的环境下何种法律发展进路更为可行。
OntheRelationbetweenLawandtheSecuritiesMarket:AResearch
PathtotheTheoryofLLSVandItsCritiques
MIAOYin-zhi
Abstract:Thetheoryof“lawandfinance”isestablishedbyfourAmericanscholarsknownas“LLSV”,
whooriginallyaddressedthatdifferentlegaloriginsleadtodifferentinvestorprotectionsystemsbydifferentcountries,andresultindifferentsystemintensityofthesecuritiesmarket.Generallyspeaking,thecommonlawsystemhasabetterprotectionforinvestorsthanthecivillawsystem,andtheformerhasamoreadvancedsecuritiesmarket.Suchtheoryhasintriguedhotdebatesanddevelopednewacademicsphere.TheLLSVtheo2ryismuchfavorablebutstillundermanycritiques,suchastheissueofselectingtestingsubjectsandindex,thelimitationofstatisticsaccounting,theincompliancewithmanycountries’developmentrealitiesandtheneglectofsignificanceoflawtransfer.Theestimationofsuchtheoryfrombothpositiveandnegativesideswillhelpdeepunderstandtherelationbetweenlawandsecuritiesmarket.
Keywords:lawandfinance;investorprotection;securitiesmarket;LLSV
∼τ StevenKaplan,TopExecutiveRewardsandFirmPerformance:AComparisonofJapanandtheU.S.,102J.Pol.Econ.510(1994);Steven
Kaplan,TopExecutiveTurnoverandFirmPerformanceinGermany,10J.L.Econ&Org.142(1994).
}υ κβ资本市场发展功能趋同的一般理论可参见前引τ;RonaldJ.Gilson,GlobalizingCorporateGovernance:ConvergenceofFormorFunction,
49Am.J.Comp.L.(2001).
(第8辑),中信出版社2003年版,第126页。ϖ [日]鹤光太郎:κβ《用内生性法律理论研究法律制度与经济体系》,綦明、李琳译,载《比较》
ω κβ对于中国推进证券市场建设可以考虑的四项法律路径的效用分析。参见缪因知:《中国证券市场建设之若干法律路径的效用分
(2007年卷),北京大学出版社2008年版。析》,载《经济法学家》
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